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并购重组迎热潮 防止内幕交易成焦点
来源：财会信报 添加日期：2014年11月04日
为贯彻落实《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》(国发[2014]14号)、《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(国发[2014]17号)精神和8月31日《证券法》修改的具体要求，进一步推进上市公司并购重组市场化进程，促进上市公司深入推进行业整合和产业升级，证监会于10月24日发布了修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》(以下简称《重组办法》)和《关于修改<上市公司收购管理办法>的决定》(以下简称《收购办法》)。同时，为贯彻落实国发[2014]14号文“优化企业兼并重组相关审批流程，推行并联式审批，避免互为前置条件”要求，按照统一论证、分步实施原则，《上市公司并联审批方案》同步施行。
该如何准确理解修订后的两个办法及《方案》?它们将对今后的并购重组产生怎样的影响?新规实施后会否导致内幕交易案件的增加?本报记者就此采访了业界人士。
内容一
从七个方面为并购重组作出配套安排
《重组办法》和《收购办法》的修订以“放松管制、加强监管”为理念，进一步减少、简化并购重组行政许可，在强化信息披露、加强事中事后监管、督促中介机构归位尽责、保护投资者权益等方面作出配套安排。
修订后的《重组办法》和《收购办法》主要内容有七：一是取消对不构成借壳上市的上市公司重大购买、出售、置换资产行为的审批;取消要约收购事前审批及两项要约收购豁免情形的审批。二是完善发行股份购买资产的市场化定价机制，对发行股份的定价增加了定价弹性和调价机制规定。三是完善借壳上市的定义，明确对借壳上市执行与IPO审核等同的要求，明确创业板上市公司不允许借壳上市。四是进一步丰富并购重组支付工具，为上市公司发行优先股、定向发行可转换债券、定向权证作为并购重组支付方式预留制度空间。五是取消向非关联第三方发行股份购买资产的门槛限制和盈利预测补偿强制性规定，尊重市场化博弈。六是丰富要约收购履约保证制度，降低要约收购成本，强化财务顾问责任。七是明确分道制审核，加强事中事后监管，督促有关主体归位尽责。
对于在两个办法征求意见期间社会各界集中关注的借壳上市界定、发行定价机制及强化中介机构的履职责任方面，本次修订对借壳上市界定和发行定价机制两个问题保留了征求意见稿的表述，对两个办法取消行政许可后如何强化财务顾问、会计师事务所、律师事务所等中介机构的责任，督促其勤勉尽职，《重组办法》第五十八条中进一步增加了责令公开说明、责令参加培训等监管措施。
内容二
前置审批改为并联审批
根据实际情况，《上市公司并联审批方案》不再将发改委实施的境外投资项目核准和备案、商务部实施的外国投资者战略投资上市公司核准、经营者集中审查等三项审批事项，作为中国证监会上市公司并购重组行政许可审批的前置条件，改为并联式审批。
其中，关于与境外投资项目核准和备案、经营者集中申报审查两项行政许可的并联审批，立即实施;关于与外国投资者战略投资上市公司的核准的并联审批，证监会正配合相关部门修改《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，颁布后实施。
上市公司并购重组涉及相关部委的其他审批事项，仍按现行程序执行，暂不作调整。
关于并联审批的方式，一是不再将上市公司取得相关部委的核准，作为中国证监会上市公司并购重组行政许可的前置条件。上市公司可在股东大会通过后同时向相关部委和中国证监会报送行政许可申请，中国证监会和相关部委对上市公司的申请实行并联审批，独立作出核准决定。
二是涉及并联审批的上市公司并购重组项目，在取得相关部委核准前，不得实施。具体而言：上市公司在公告重组报告书草案时，应在显著位置披露本次重组需取得相关部委批准的情况，明确本次重组的实施需通过中国证监会和相关部委的审批，并详细说明已向有关部门报批的情况和尚需呈报批准的程序，对可能无法获得批准的风险作出重大风险提示;中国证监会审核期间，上市公司取得有关部门核准的情况，应及时作出公告;上市公司取得中国证监会核准时、尚未取得相关部门批准的，应在公告并购重组项目获得中国证监会核准，同时公告尚需取得有关部门批准的情况，并对可能无法获得批准的风险作出特别提示，明确未取得相关部门批准前，尚不能实施本次并购重组;上市公司在取得全部相关部门的核准后，公告本次重组已经取得全部相关部门的批复、重组合同已经生效，具备实施条件。之后，方可实施重组方案。
方案规定，即日起，未受理的项目在受理时不再要求上市公司提供相关部委已审批或已受理的证明文件;已受理的项目但尚未获得有关部委批复的，不再要求提供相关部委审批文件。上市公司按并联审批方案完善信息披露后，证监会将安排重组委会议及审结。
影响一
并购重组将由行政主导转向市场化
随着并购重组市场化改革的深入，上市公司并购重组将更加活跃。截至2014年9月30日，2014年上市公司并购重组交易金额达到1万亿元，已超过2013年全年交易金额。目前，约90%的交易单数和75%的交易金额，依规无须证监会审批，上市公司履行信息披露义务后即可实施。依照现行规定，需由证监会核准的并购项目，涉及其他部委审批事项的，申请人应先取得相关主管部门的批准文件，作为证监会行政许可的前置条件。
并联审批实施后，证监会无需等待相关部委批复，这将进一步缩短上市公司并购重组全过程的时间，提升并购重组效率，更好地发挥资本市场服务国民经济转方式、调结构的功能。
中国政法大学民商经济法学院副教授、日本早稻田大学法学博士陈景善女士在接受《财会信报》记者采访时表示，公司并购重组系属公司自主性经营判断事项，不应行政干涉。由于我国上市公司是在特殊历史背景下发展起来的，早期上市公司基本上是国有企业，因而制度设计了监管机构在上市公司并购重组方面须进行审批，以免国有资产不当流失。她认为，如今资本市场发展趋向成熟，在国务院简政放权的指导思想下，以放松管制、加强监管为理念、简化并购重组的行政许可、加强事中事后监管为导向，这将成为证券法规从行政主导型转向市场化的标志。
有投资者认为，新管理办法将加速上市公司并购重组市场化进程，对于促进上市公司行业整合和产业升级来说，意义重大。
影响二
将掀起上市公司并购重组热潮
陈景善指出，新规的主要变化在于：借壳上市以外不审批、要约收购不审批、支付工具多样化、明确财务顾问责任、分道制的审核放宽了非关联第三方买卖股份的门槛限制、完善发行定价机制等，这一系列的变化将迎来资本市场上并购重组的热潮。
业界人士普遍认为，修订后的两个办法及并联审批方案的出炉，A股市场将出现并购重组的高潮，相关概念股有望‘风声水起’，可密切跟踪。未来在政策支持、经济转型升级，以及产业技术创新步伐加快的大背景下，上市公司并购扩张将提速，相关概念股将更加精彩纷呈。
另有分析师表示，新规实施后，对不构成借壳上市的上市公司重大购买、出售、置换资产行为的审批将取消。这对手持大量现金、并购意愿强的上市公司有利。在新的并购重组办法实施后，上市公司并购重组步伐将会加快，不仅有钱的公司会积极并购，那些需要快速扩张的公司也可以利用定增加并购的方式进行资本运作。新办法有望让医药、电子、传媒等行业的并购重组再添一把火。
“在并联式审批机制实施后，证监会未来不再以反垄断、对外投资、外资审查等作为并购重组行政许可的前置条件，对于海外并购市场是一项非常有实质意义的利好。”招商证券一位分析师在接受媒体采访时说道，“以往中国境内企业要进行海外收购，往往是让非上市公司的PE机构或者上市公司大股东出面申购，以规避证监会的审批环节，并联式审批的落地，则不需要再绕弯进行并购，极大提高了并购的效率。”
另外，并购重组新政除了有利于上市公司，同时对于券商来说，也算是利好。券商日后做并购重组将更加容易，而且随着上市公司对并购需求的增加，券商的收入也会相应增加。
当然，任何一项政策或制度的出台，都会有人欢喜有人忧，此次也不例外。对于有被借壳意向的上市公司来说应该算是利空。“借壳重组会越来越难做，从现在取消对部分重组审核的做法来看，日后证监会可能会集中精力审核构成借壳的重组，壳资源的价值也会因此下降”。 一位证券人士指出。
此外，对于ST板块来讲，有压力也有机会。要想避免退市，上市公司肯定会想尽办法保住壳资源，个股已连续2年亏损且今年中报继续亏损，退市风险加大，但随着新规的推进，这类公司重组的进度将加快，重组成功又将刺激股价。未来ST板块整体走势会呈现分化的态势。一些业绩预增、有望扭亏“摘帽”或者重组前景明朗的ST公司会吸引资金的关注。
焦点
并购重组热会否导致内幕交易增加?
据报道，在越来越多的上市公司加入并购大潮的同时，并购重组被迫终止的案例也不少。对于终止原因，多为对标的资产交易价格及交易风险存在较大分歧、盈利前景不确定等。有业内人士认为，并购重组需要公司管理层充分考虑自身的优势和劣势，以及未来的发展方向，需要通盘各方面因素，而终止重组说明其利益各方暂时难以达成一致，也说明公司在推进重组之初考虑问题欠佳，未能全面考虑。
浙江省风险投资协会理事、浙江大学经济学院教授戴志敏此前接受媒体采访时表示：“并购重组既复杂又专业，需要谨慎对待，一加一不一定大于等于二，企业不能因为要壮大要转型就盲目并购，并购重组只是转型的途径之一，对于上市公司转型升级会起到一定效果，但不应把效果过分夸大。”
而陈景善则从另一个层面指出了并购重组潜在的问题，她说，并购重组如果往好的方向发展，无疑可以起到资源优化配置的作用，如果往不好的方向发展会导致大量的内幕交易、操纵市场的行为，甚至像美国出现大量的收购与反收购的案例，由法官来判断其合理性。虽说新规公布的同时，完善了配套措施，强化了信息披露制度，但是在规范公司并购重组的《公司法》以及《证券法》上位法规尚未完善的情况下，出现超乎法律能够规范的公司并购重组事例也有可能发生。
陈景善向记者介绍说，纵观各国并购重组发展史，内幕交易与并购就如同配套了一般出现，但是各国通过完善监管措施，完善证券法规等，将事前规制与事后规制结合监管。无论是美国、英国还是日本，只要资本市场出现并购事例，监管机构首先关注的就是内幕交易。内幕交易应该是重点关注和规制的对象，完善内幕交易的认定等相关法规至关重要。
另外，关于高管借市值操纵的问题，她认为应通过完善《公司法》中的高管勤勉义务和忠实义务，以及董事责任制度予以规范。还可考虑将追究董事责任的股东代表诉讼案例的诉讼费用降低，提高股东的监督意识。
同时，也有监管人士提醒，对于并购重组中常存在的内幕交易、关联交易利益输送、信披违规等诸多乱象，上市公司在开展并购重组的同时，要以加强规范运作为前提条件。上市公司和有关单位应进一步建立健全内幕交易防控体系，加强信息披露和信息保密工作，为开展并购重组保驾护航。
专家建议
我国并购重组立法亟需进一步完善
陈景善表示，我国在资本市场未得到充分发展的情况下，制定出台了《证券法》。目前资本市场又在行政主导型弊端比较明显的情况下直接导向市场化，法律不完善的问题点将更加突出。
世界各国企业收购典型模式有三种。一为英国模式的要约收购制度，我国《证券法》已经导入，但实施效果不佳;二为美国模式，强化信息披露以及反收购措施，并从追究董事责任的角度以及股东平等原则的角度，由法官判断反收购措施的合理性。在法律不完善的情况下出现大量的采取反收购措施案例，使收购的相关诉讼有可能会增加。三为结合英国要约收购模式和美国反收购措施模式的日韩模式。日本和韩国的资本市场与我国资本市场类似，经由了从行政主导型转向市场型的过程，而且同样在市场化过程中放宽相关法规，尤其是在取消最低资本金的同时，考虑到并购市场的自由化，不仅从《证券法》的角度还从《公司法》的角度完善了反收购措施。但是，日韩模式存在过度防御的问题。
由此可见，我国并购重组市场的立法工作亟需跟进和完善。
该如何准确理解修订后的两个办法及《方案》?它们将对今后的并购重组产生怎样的影响?新规实施后会否导致内幕交易案件的增加?本报记者就此采访了业界人士。
内容一
从七个方面为并购重组作出配套安排
《重组办法》和《收购办法》的修订以“放松管制、加强监管”为理念，进一步减少、简化并购重组行政许可，在强化信息披露、加强事中事后监管、督促中介机构归位尽责、保护投资者权益等方面作出配套安排。
修订后的《重组办法》和《收购办法》主要内容有七：一是取消对不构成借壳上市的上市公司重大购买、出售、置换资产行为的审批;取消要约收购事前审批及两项要约收购豁免情形的审批。二是完善发行股份购买资产的市场化定价机制，对发行股份的定价增加了定价弹性和调价机制规定。三是完善借壳上市的定义，明确对借壳上市执行与IPO审核等同的要求，明确创业板上市公司不允许借壳上市。四是进一步丰富并购重组支付工具，为上市公司发行优先股、定向发行可转换债券、定向权证作为并购重组支付方式预留制度空间。五是取消向非关联第三方发行股份购买资产的门槛限制和盈利预测补偿强制性规定，尊重市场化博弈。六是丰富要约收购履约保证制度，降低要约收购成本，强化财务顾问责任。七是明确分道制审核，加强事中事后监管，督促有关主体归位尽责。
对于在两个办法征求意见期间社会各界集中关注的借壳上市界定、发行定价机制及强化中介机构的履职责任方面，本次修订对借壳上市界定和发行定价机制两个问题保留了征求意见稿的表述，对两个办法取消行政许可后如何强化财务顾问、会计师事务所、律师事务所等中介机构的责任，督促其勤勉尽职，《重组办法》第五十八条中进一步增加了责令公开说明、责令参加培训等监管措施。
内容二
前置审批改为并联审批
根据实际情况，《上市公司并联审批方案》不再将发改委实施的境外投资项目核准和备案、商务部实施的外国投资者战略投资上市公司核准、经营者集中审查等三项审批事项，作为中国证监会上市公司并购重组行政许可审批的前置条件，改为并联式审批。
其中，关于与境外投资项目核准和备案、经营者集中申报审查两项行政许可的并联审批，立即实施;关于与外国投资者战略投资上市公司的核准的并联审批，证监会正配合相关部门修改《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，颁布后实施。
上市公司并购重组涉及相关部委的其他审批事项，仍按现行程序执行，暂不作调整。
关于并联审批的方式，一是不再将上市公司取得相关部委的核准，作为中国证监会上市公司并购重组行政许可的前置条件。上市公司可在股东大会通过后同时向相关部委和中国证监会报送行政许可申请，中国证监会和相关部委对上市公司的申请实行并联审批，独立作出核准决定。
二是涉及并联审批的上市公司并购重组项目，在取得相关部委核准前，不得实施。具体而言：上市公司在公告重组报告书草案时，应在显著位置披露本次重组需取得相关部委批准的情况，明确本次重组的实施需通过中国证监会和相关部委的审批，并详细说明已向有关部门报批的情况和尚需呈报批准的程序，对可能无法获得批准的风险作出重大风险提示;中国证监会审核期间，上市公司取得有关部门核准的情况，应及时作出公告;上市公司取得中国证监会核准时、尚未取得相关部门批准的，应在公告并购重组项目获得中国证监会核准，同时公告尚需取得有关部门批准的情况，并对可能无法获得批准的风险作出特别提示，明确未取得相关部门批准前，尚不能实施本次并购重组;上市公司在取得全部相关部门的核准后，公告本次重组已经取得全部相关部门的批复、重组合同已经生效，具备实施条件。之后，方可实施重组方案。
方案规定，即日起，未受理的项目在受理时不再要求上市公司提供相关部委已审批或已受理的证明文件;已受理的项目但尚未获得有关部委批复的，不再要求提供相关部委审批文件。上市公司按并联审批方案完善信息披露后，证监会将安排重组委会议及审结。
影响一
并购重组将由行政主导转向市场化
随着并购重组市场化改革的深入，上市公司并购重组将更加活跃。截至2014年9月30日，2014年上市公司并购重组交易金额达到1万亿元，已超过2013年全年交易金额。目前，约90%的交易单数和75%的交易金额，依规无须证监会审批，上市公司履行信息披露义务后即可实施。依照现行规定，需由证监会核准的并购项目，涉及其他部委审批事项的，申请人应先取得相关主管部门的批准文件，作为证监会行政许可的前置条件。
并联审批实施后，证监会无需等待相关部委批复，这将进一步缩短上市公司并购重组全过程的时间，提升并购重组效率，更好地发挥资本市场服务国民经济转方式、调结构的功能。
中国政法大学民商经济法学院副教授、日本早稻田大学法学博士陈景善女士在接受《财会信报》记者采访时表示，公司并购重组系属公司自主性经营判断事项，不应行政干涉。由于我国上市公司是在特殊历史背景下发展起来的，早期上市公司基本上是国有企业，因而制度设计了监管机构在上市公司并购重组方面须进行审批，以免国有资产不当流失。她认为，如今资本市场发展趋向成熟，在国务院简政放权的指导思想下，以放松管制、加强监管为理念、简化并购重组的行政许可、加强事中事后监管为导向，这将成为证券法规从行政主导型转向市场化的标志。
有投资者认为，新管理办法将加速上市公司并购重组市场化进程，对于促进上市公司行业整合和产业升级来说，意义重大。
影响二
将掀起上市公司并购重组热潮
陈景善指出，新规的主要变化在于：借壳上市以外不审批、要约收购不审批、支付工具多样化、明确财务顾问责任、分道制的审核放宽了非关联第三方买卖股份的门槛限制、完善发行定价机制等，这一系列的变化将迎来资本市场上并购重组的热潮。
业界人士普遍认为，修订后的两个办法及并联审批方案的出炉，A股市场将出现并购重组的高潮，相关概念股有望‘风声水起’，可密切跟踪。未来在政策支持、经济转型升级，以及产业技术创新步伐加快的大背景下，上市公司并购扩张将提速，相关概念股将更加精彩纷呈。
另有分析师表示，新规实施后，对不构成借壳上市的上市公司重大购买、出售、置换资产行为的审批将取消。这对手持大量现金、并购意愿强的上市公司有利。在新的并购重组办法实施后，上市公司并购重组步伐将会加快，不仅有钱的公司会积极并购，那些需要快速扩张的公司也可以利用定增加并购的方式进行资本运作。新办法有望让医药、电子、传媒等行业的并购重组再添一把火。
“在并联式审批机制实施后，证监会未来不再以反垄断、对外投资、外资审查等作为并购重组行政许可的前置条件，对于海外并购市场是一项非常有实质意义的利好。”招商证券一位分析师在接受媒体采访时说道，“以往中国境内企业要进行海外收购，往往是让非上市公司的PE机构或者上市公司大股东出面申购，以规避证监会的审批环节，并联式审批的落地，则不需要再绕弯进行并购，极大提高了并购的效率。”
另外，并购重组新政除了有利于上市公司，同时对于券商来说，也算是利好。券商日后做并购重组将更加容易，而且随着上市公司对并购需求的增加，券商的收入也会相应增加。
当然，任何一项政策或制度的出台，都会有人欢喜有人忧，此次也不例外。对于有被借壳意向的上市公司来说应该算是利空。“借壳重组会越来越难做，从现在取消对部分重组审核的做法来看，日后证监会可能会集中精力审核构成借壳的重组，壳资源的价值也会因此下降”。 一位证券人士指出。
此外，对于ST板块来讲，有压力也有机会。要想避免退市，上市公司肯定会想尽办法保住壳资源，个股已连续2年亏损且今年中报继续亏损，退市风险加大，但随着新规的推进，这类公司重组的进度将加快，重组成功又将刺激股价。未来ST板块整体走势会呈现分化的态势。一些业绩预增、有望扭亏“摘帽”或者重组前景明朗的ST公司会吸引资金的关注。
焦点
并购重组热会否导致内幕交易增加?
据报道，在越来越多的上市公司加入并购大潮的同时，并购重组被迫终止的案例也不少。对于终止原因，多为对标的资产交易价格及交易风险存在较大分歧、盈利前景不确定等。有业内人士认为，并购重组需要公司管理层充分考虑自身的优势和劣势，以及未来的发展方向，需要通盘各方面因素，而终止重组说明其利益各方暂时难以达成一致，也说明公司在推进重组之初考虑问题欠佳，未能全面考虑。
浙江省风险投资协会理事、浙江大学经济学院教授戴志敏此前接受媒体采访时表示：“并购重组既复杂又专业，需要谨慎对待，一加一不一定大于等于二，企业不能因为要壮大要转型就盲目并购，并购重组只是转型的途径之一，对于上市公司转型升级会起到一定效果，但不应把效果过分夸大。”
而陈景善则从另一个层面指出了并购重组潜在的问题，她说，并购重组如果往好的方向发展，无疑可以起到资源优化配置的作用，如果往不好的方向发展会导致大量的内幕交易、操纵市场的行为，甚至像美国出现大量的收购与反收购的案例，由法官来判断其合理性。虽说新规公布的同时，完善了配套措施，强化了信息披露制度，但是在规范公司并购重组的《公司法》以及《证券法》上位法规尚未完善的情况下，出现超乎法律能够规范的公司并购重组事例也有可能发生。
陈景善向记者介绍说，纵观各国并购重组发展史，内幕交易与并购就如同配套了一般出现，但是各国通过完善监管措施，完善证券法规等，将事前规制与事后规制结合监管。无论是美国、英国还是日本，只要资本市场出现并购事例，监管机构首先关注的就是内幕交易。内幕交易应该是重点关注和规制的对象，完善内幕交易的认定等相关法规至关重要。
另外，关于高管借市值操纵的问题，她认为应通过完善《公司法》中的高管勤勉义务和忠实义务，以及董事责任制度予以规范。还可考虑将追究董事责任的股东代表诉讼案例的诉讼费用降低，提高股东的监督意识。
同时，也有监管人士提醒，对于并购重组中常存在的内幕交易、关联交易利益输送、信披违规等诸多乱象，上市公司在开展并购重组的同时，要以加强规范运作为前提条件。上市公司和有关单位应进一步建立健全内幕交易防控体系，加强信息披露和信息保密工作，为开展并购重组保驾护航。
专家建议
我国并购重组立法亟需进一步完善
陈景善表示，我国在资本市场未得到充分发展的情况下，制定出台了《证券法》。目前资本市场又在行政主导型弊端比较明显的情况下直接导向市场化，法律不完善的问题点将更加突出。
世界各国企业收购典型模式有三种。一为英国模式的要约收购制度，我国《证券法》已经导入，但实施效果不佳;二为美国模式，强化信息披露以及反收购措施，并从追究董事责任的角度以及股东平等原则的角度，由法官判断反收购措施的合理性。在法律不完善的情况下出现大量的采取反收购措施案例，使收购的相关诉讼有可能会增加。三为结合英国要约收购模式和美国反收购措施模式的日韩模式。日本和韩国的资本市场与我国资本市场类似，经由了从行政主导型转向市场型的过程，而且同样在市场化过程中放宽相关法规，尤其是在取消最低资本金的同时，考虑到并购市场的自由化，不仅从《证券法》的角度还从《公司法》的角度完善了反收购措施。但是，日韩模式存在过度防御的问题。
由此可见，我国并购重组市场的立法工作亟需跟进和完善。
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