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国务院发文支持推动修法 内地版“同股不同权”酝酿在途
来源：21世纪经济报道 添加日期：2018年09月28日
“这是国务院首度正面提及并认可‘同股不同权’，具有一定的信号意义。” 联讯证券新三板研究负责人彭海9月27日表示。
9月26日晚间，国务院发布《关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》(下称“《意见》”)，在第七章第二十六条“拓宽创新创业直接融资渠道”中指出，要推动完善公司法等法律法规和资本市场相关规则，允许科技企业实行“同股不同权”治理结构。
21世纪经济报道记者了解到，相较于港交所通过推行上市制度改革允许同股不同权企业上市，监管层更希望打造符合当下市场及法律环境的“内地版”同股不同权制度。
打造内地版
今年有关同股不同权制度的讨论始于全国两会期间，最明确的表态来自于深交所总经理王建军，“现行《公司法》关于股份公司股东表决遵循‘一股一权’的规定，限制了以超级表决权股为代表的双重股权结构的运用，制约了新经济企业的发展。”他建议，修改《公司法》第103条关于“一股一权”的规定，改为“所持每一相同种类股份有相同表决权”。
随后，证监会力推的试点创新企业在境内发行新股或CDR的政策中也为同股不同权的公司预留了专属通道。
“但创新试点的企业标准太高，对境内很多其他企业没有参考性，属于特事特办。”一位中信证券投行部的人士9月27日表示。
因此，市场仍在期待普遍适用的同股不同权政策出台。最新进展则来自9月初，证监会回复政协第0244号提案。
证监会在回复中透露，目前正在结合证券法修订工作，推进《公司法》配套修改，拟考虑提出在继续坚持同股同权原则基础上，增加公司可以发行拥有不同表决权的普通股的法律安排的修改建议，满足初创企业维持控制权的要求。
这一回复同此次《意见》的表述相呼应。
根据彭海的梳理，目前同股不同权治理结构在法律上最大的障碍分别来自于《公司法》的第103条和第42条。
《公司法》第103条规定：“股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。但是，公司持有的本公司股份没有表决权。”第42条规定：“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权;但是，公司章程另有规定的除外。”
《公司法》第131条则提及：“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定。”这也为特殊类别股的合法化预留出了一定的空间。
但即便是修改法律，证监会回复中有两项表述仍需注意，首先是“坚持同股同权原则的基础”，另一项则是“不同表决权普通股”的表述。
就是说，即便推动《公司法》修改，境内资本市场同股同权的设定不会改变，取而代之的是差异化表决权，因此差异化表决权将是内地版同股不同权治理结构的核心。
“区别在于表决权的差异化，最大限度维持了创始团队控制力的同时也并没有赋予持股方太多特权。这应该是监管层为了能快速推进同股不同权制度进行的平衡安排，不与此前法律基础相悖，在现有框架内完成改革是最优选择。”前述中信证券人士认为。
记者同时了解到，推动法律修改的同时，监管层也考虑将差异化表决权在新三板先行试点，希望能以新三板市场实践推动完善该制度并扩大至整个资本市场。
争议双刃剑
尽管市场高度关注同股不同权制度的推进，但监管层仍对这一特殊的治理结构持谨慎态度。
此前，沪深交易所暂不在港股通中纳入小米集团(01810.HK)，就体现了现阶段监管态度。
沪深交易所公布了调研中一些机构和投资者的态度，处处体现谨慎情绪：“内地投资者尚未真正接触过不同投票权架构公司，对于这些产品的复杂度、风险缺乏了解，相关投资者教育也尚未准备，不同投票权架构公司在香港市场也是一个新生事物，应待此类公司在港有一定数量和市场运行基础后再考虑让内地投资者参与。”
不仅如此，MSCI也表态将持续关注和向市场投资者咨询同股不同权的课题，暂不将小米集团纳入指数。
甚至港交所在扩大同股不同权机制上也颇为谨慎。7月25日港交所表示，由于不同投票权上市机制最近才实施，扩大该机制的问题应再深入考虑，并且将推迟针对扩大企业持有不同投票权的市场咨询。
此前的一些案例也说明了同股不同权的治理结构是把双刃剑，其中聚美优品(JMEI.N)创始人手握高占比投票权的股权，为屡次决策失败埋下了伏笔。
彭海指出：“聚美优品的案例中，双重股权架构赋予了实际控制人高投票权而导致一言堂，经营出现问题的弊端在聚美优品中表现得淋漓尽致。除此之外，双重股权架构的弊端，主要在于可能发生控股股东为自己谋利损害中小股东的利益等情况。”
而近期京东(JD.N)创始人刘强东个人风波造成公司股价大跌，在一定程度上也体现了同股不同权制度会放大创始团队负面影响的弊端。
因此，境内资本市场监管机构在推行同股不同权制度时，也希望能够在一定程度上降低由超级投票权带来的风险。
9月26日晚间，国务院发布《关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》(下称“《意见》”)，在第七章第二十六条“拓宽创新创业直接融资渠道”中指出，要推动完善公司法等法律法规和资本市场相关规则，允许科技企业实行“同股不同权”治理结构。
21世纪经济报道记者了解到，相较于港交所通过推行上市制度改革允许同股不同权企业上市，监管层更希望打造符合当下市场及法律环境的“内地版”同股不同权制度。
打造内地版
今年有关同股不同权制度的讨论始于全国两会期间，最明确的表态来自于深交所总经理王建军，“现行《公司法》关于股份公司股东表决遵循‘一股一权’的规定，限制了以超级表决权股为代表的双重股权结构的运用，制约了新经济企业的发展。”他建议，修改《公司法》第103条关于“一股一权”的规定，改为“所持每一相同种类股份有相同表决权”。
随后，证监会力推的试点创新企业在境内发行新股或CDR的政策中也为同股不同权的公司预留了专属通道。
“但创新试点的企业标准太高，对境内很多其他企业没有参考性，属于特事特办。”一位中信证券投行部的人士9月27日表示。
因此，市场仍在期待普遍适用的同股不同权政策出台。最新进展则来自9月初，证监会回复政协第0244号提案。
证监会在回复中透露，目前正在结合证券法修订工作，推进《公司法》配套修改，拟考虑提出在继续坚持同股同权原则基础上，增加公司可以发行拥有不同表决权的普通股的法律安排的修改建议，满足初创企业维持控制权的要求。
这一回复同此次《意见》的表述相呼应。
根据彭海的梳理，目前同股不同权治理结构在法律上最大的障碍分别来自于《公司法》的第103条和第42条。
《公司法》第103条规定：“股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。但是，公司持有的本公司股份没有表决权。”第42条规定：“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权;但是，公司章程另有规定的除外。”
《公司法》第131条则提及：“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定。”这也为特殊类别股的合法化预留出了一定的空间。
但即便是修改法律，证监会回复中有两项表述仍需注意，首先是“坚持同股同权原则的基础”，另一项则是“不同表决权普通股”的表述。
就是说，即便推动《公司法》修改，境内资本市场同股同权的设定不会改变，取而代之的是差异化表决权，因此差异化表决权将是内地版同股不同权治理结构的核心。
“区别在于表决权的差异化，最大限度维持了创始团队控制力的同时也并没有赋予持股方太多特权。这应该是监管层为了能快速推进同股不同权制度进行的平衡安排，不与此前法律基础相悖，在现有框架内完成改革是最优选择。”前述中信证券人士认为。
记者同时了解到，推动法律修改的同时，监管层也考虑将差异化表决权在新三板先行试点，希望能以新三板市场实践推动完善该制度并扩大至整个资本市场。
争议双刃剑
尽管市场高度关注同股不同权制度的推进，但监管层仍对这一特殊的治理结构持谨慎态度。
此前，沪深交易所暂不在港股通中纳入小米集团(01810.HK)，就体现了现阶段监管态度。
沪深交易所公布了调研中一些机构和投资者的态度，处处体现谨慎情绪：“内地投资者尚未真正接触过不同投票权架构公司，对于这些产品的复杂度、风险缺乏了解，相关投资者教育也尚未准备，不同投票权架构公司在香港市场也是一个新生事物，应待此类公司在港有一定数量和市场运行基础后再考虑让内地投资者参与。”
不仅如此，MSCI也表态将持续关注和向市场投资者咨询同股不同权的课题，暂不将小米集团纳入指数。
甚至港交所在扩大同股不同权机制上也颇为谨慎。7月25日港交所表示，由于不同投票权上市机制最近才实施，扩大该机制的问题应再深入考虑，并且将推迟针对扩大企业持有不同投票权的市场咨询。
此前的一些案例也说明了同股不同权的治理结构是把双刃剑，其中聚美优品(JMEI.N)创始人手握高占比投票权的股权，为屡次决策失败埋下了伏笔。
彭海指出：“聚美优品的案例中，双重股权架构赋予了实际控制人高投票权而导致一言堂，经营出现问题的弊端在聚美优品中表现得淋漓尽致。除此之外，双重股权架构的弊端，主要在于可能发生控股股东为自己谋利损害中小股东的利益等情况。”
而近期京东(JD.N)创始人刘强东个人风波造成公司股价大跌，在一定程度上也体现了同股不同权制度会放大创始团队负面影响的弊端。
因此，境内资本市场监管机构在推行同股不同权制度时，也希望能够在一定程度上降低由超级投票权带来的风险。
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