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六问中国式杠杆：房价与债务 挤掉哪个风险会更大
来源：经济观察报 添加日期：2016年10月09日
房价飙涨、债务违约频现，这意味着风险正在聚集。但是，资产价格涨得比债务快，这才是真正棘手的问题，如果房价快速下跌，企业的杠杆率就会上涨，债务负担加重对经济的影响会更大。“所以，房地产价格的稳定是一个非常重要的问题。”野村中国首席经济学家赵扬说。
赵扬发现中国债务问题存在一个典型现象：债务率高，但是杠杆率并不高——杠杆率一般是用负债和总资产的比例来测算，或者是用负债和净资产的比例。而测算的结果是，这几年的杠杆反而在下降，原因是资产价格涨得更快。
这个看起来有些矛盾的现象，恰恰真实反映出了资产价格与债务的症结所在。赵扬的解释是，负债大部分用于投资，形成了大规模资产，一旦价格快速上涨，就造成了资产价值的增长速度超过了债务的增长速度，最有代表性的就是过去十几年房价的大幅上涨。
经济观察报：房地产泡沫会破吗?
赵扬：房地产价格如果大幅度下跌，企业的杠杆率会出现飙升，因为在负债不变的情况下，资产价格下跌会直接表现为杠杆率上涨。而且房地产也是主要的债务抵押品，如果房地产价格出现下跌，那么债务抵押品的价格就要下降，银行作为债权人会面临较大风险。所以，房地产价格的稳定非常重要。从这个角度来看，政府不会采取过强的措施来主动刺破房地产泡沫。
对中国来说，中国目前可能更接近于日本上世纪70年代中期的经济增长阶段，房地产投资作为过去十几年的热点逐渐冷却，未来的投资会回归常速。这当中会出现产能过剩，就像日本从1975年到1985年之间有十年的产能过剩，房地产投资放缓。这期间，房价可能会出现一些调整，但不是崩盘。
当然，房地产的资产价格的泡沫如何界定，这本身也存在争议。
经济观察报：有没有判断房价风险的直观指标?一线城市房价还会涨吗?
赵扬：目前可以看到的一个明显现象是，中国的一线城市的房价收入比应该在全球是最高的。从这个指标看，房价如果大大超过购买力，那么风险会越来越大。
但我的判断是，中国经济名义增长速度在全球相对较快，家庭收入也还在增长，每年大概保持7%—8%的增速，所以房价如果不再继续上涨的话，高房价一段时间后可以消化。
中国的房地产市场的分化很明显，目前一线楼市有泡沫，但不一定会破，因为一线城市还在有高收入人口流入，很难用平均收入来衡量住房购买力。三四线城市房价泡沫目前不算大，但是如果它像一线城市那样飙涨就比较危险了。
经济观察报：如果保持房价平稳，债务也会继续增长?
赵扬：未来五年，债务占GDP的比例不大可能会出下降。刚才已经提到了，中国的负债主要是用来做投资的，这跟中国的经济增长模式有关，目前GDP里面有将近一半是固定资产投资，固定资产投资又有70%的融资是通过负债来进行的。所以这样一个金融结构和经济增长模式，导致了中国债务占GDP的比例过去三十年是持续上升的。
十年、二十年以后中国经济会如何，这跟经济的转型有关。只有经济增长模式出现根本性变化，不再通过借债和投资的方式来实现增长，负债率才真正有可能降下来。
经济观察报：有什么办法来降低债务?
赵扬：中国的债务从微观来说，有三个解决办法。一是，部分债务违约，违约率上升，这个进程已经在加快，今后还会继续，比如正在做的债转股，本质上就是债务重组。
二是，转移杠杆，就是把企业债，特别是国有企业债转移到政府部门，目前企业债务率偏高，而政府的债务相对来说低一些，所以有空间来做。已经看到的是，地方政府融资平台的债，通过地方政府发债来替代，这在今后一段时间还会持续。
三是，对国有企业和金融体制进行改革，这才是终极方法。但这需要时间，短期内很难看到明显成效。
从宏观政策来说，有两个选择：一是，要进一步压低债务的负担，就需要把利息率降低。所以利率会继续走低，可能在未来两三年会显著低于目前的水平。
二是，低利率政策，同时还要防止房价出现大幅度下跌，在汇率方面就会面临一定的贬值压力，人民币可能在两到三年的时间内还要继续走弱。
经济观察报：这是否会导致资本流出?
赵扬：投资者的分歧比较大，比较悲观的会认为债务是一个系统性风险，最终会导致中国发生比较大的经济或者金融波动。短期来看，由于汇率的双向波动不是十分灵活，外资会持观望态度。
中国现在是全球第二大经济体，这么大一个经济规模，当然任何国家或者任何投资者在做投资决策的时候，都不能忽视中国。全球经济动荡加剧，中国反而可能成为一个避险的地方，这会有利于对中国的投资流入。
经济观察报：最近银行间推出了CDS(信用违约互换)，这会成为房地产的“空头”吗?
赵扬：推出CDS，主要是为了完善金融市场对信用风险的定价和调节功能。CDS只是一个正常的金融对冲，或者说是进行风险调控的一个金融产品。在一个完善的金融市场中是一个不可或缺的产品。目前市场的解读有些过度了。
至于说美国的房地产市场，当初的上涨和后来的崩盘，其实根本上还是风险没有控制好，因为贷款放给了不具备买房能力和还贷能力的家庭，由此产生了次贷危机。同时，银行给了房子不正常的定价，这也起到了激化作用。
对中国来说，CDS不一定会直接跟房地产泡沫挂钩。从根本上来说，怎么看待和应对房地产市场的泡沫，还是取决于政府针对房地产市场会出什么样的具体政策，比如房贷调控以及土地供应调整。
赵扬发现中国债务问题存在一个典型现象：债务率高，但是杠杆率并不高——杠杆率一般是用负债和总资产的比例来测算，或者是用负债和净资产的比例。而测算的结果是，这几年的杠杆反而在下降，原因是资产价格涨得更快。
这个看起来有些矛盾的现象，恰恰真实反映出了资产价格与债务的症结所在。赵扬的解释是，负债大部分用于投资，形成了大规模资产，一旦价格快速上涨，就造成了资产价值的增长速度超过了债务的增长速度，最有代表性的就是过去十几年房价的大幅上涨。
经济观察报：房地产泡沫会破吗?
赵扬：房地产价格如果大幅度下跌，企业的杠杆率会出现飙升，因为在负债不变的情况下，资产价格下跌会直接表现为杠杆率上涨。而且房地产也是主要的债务抵押品，如果房地产价格出现下跌，那么债务抵押品的价格就要下降，银行作为债权人会面临较大风险。所以，房地产价格的稳定非常重要。从这个角度来看，政府不会采取过强的措施来主动刺破房地产泡沫。
对中国来说，中国目前可能更接近于日本上世纪70年代中期的经济增长阶段，房地产投资作为过去十几年的热点逐渐冷却，未来的投资会回归常速。这当中会出现产能过剩，就像日本从1975年到1985年之间有十年的产能过剩，房地产投资放缓。这期间，房价可能会出现一些调整，但不是崩盘。
当然，房地产的资产价格的泡沫如何界定，这本身也存在争议。
经济观察报：有没有判断房价风险的直观指标?一线城市房价还会涨吗?
赵扬：目前可以看到的一个明显现象是，中国的一线城市的房价收入比应该在全球是最高的。从这个指标看，房价如果大大超过购买力，那么风险会越来越大。
但我的判断是，中国经济名义增长速度在全球相对较快，家庭收入也还在增长，每年大概保持7%—8%的增速，所以房价如果不再继续上涨的话，高房价一段时间后可以消化。
中国的房地产市场的分化很明显，目前一线楼市有泡沫，但不一定会破，因为一线城市还在有高收入人口流入，很难用平均收入来衡量住房购买力。三四线城市房价泡沫目前不算大，但是如果它像一线城市那样飙涨就比较危险了。
经济观察报：如果保持房价平稳，债务也会继续增长?
赵扬：未来五年，债务占GDP的比例不大可能会出下降。刚才已经提到了，中国的负债主要是用来做投资的，这跟中国的经济增长模式有关，目前GDP里面有将近一半是固定资产投资，固定资产投资又有70%的融资是通过负债来进行的。所以这样一个金融结构和经济增长模式，导致了中国债务占GDP的比例过去三十年是持续上升的。
十年、二十年以后中国经济会如何，这跟经济的转型有关。只有经济增长模式出现根本性变化，不再通过借债和投资的方式来实现增长，负债率才真正有可能降下来。
经济观察报：有什么办法来降低债务?
赵扬：中国的债务从微观来说，有三个解决办法。一是，部分债务违约，违约率上升，这个进程已经在加快，今后还会继续，比如正在做的债转股，本质上就是债务重组。
二是，转移杠杆，就是把企业债，特别是国有企业债转移到政府部门，目前企业债务率偏高，而政府的债务相对来说低一些，所以有空间来做。已经看到的是，地方政府融资平台的债，通过地方政府发债来替代，这在今后一段时间还会持续。
三是，对国有企业和金融体制进行改革，这才是终极方法。但这需要时间，短期内很难看到明显成效。
从宏观政策来说，有两个选择：一是，要进一步压低债务的负担，就需要把利息率降低。所以利率会继续走低，可能在未来两三年会显著低于目前的水平。
二是，低利率政策，同时还要防止房价出现大幅度下跌，在汇率方面就会面临一定的贬值压力，人民币可能在两到三年的时间内还要继续走弱。
经济观察报：这是否会导致资本流出?
赵扬：投资者的分歧比较大，比较悲观的会认为债务是一个系统性风险，最终会导致中国发生比较大的经济或者金融波动。短期来看，由于汇率的双向波动不是十分灵活，外资会持观望态度。
中国现在是全球第二大经济体，这么大一个经济规模，当然任何国家或者任何投资者在做投资决策的时候，都不能忽视中国。全球经济动荡加剧，中国反而可能成为一个避险的地方，这会有利于对中国的投资流入。
经济观察报：最近银行间推出了CDS(信用违约互换)，这会成为房地产的“空头”吗?
赵扬：推出CDS，主要是为了完善金融市场对信用风险的定价和调节功能。CDS只是一个正常的金融对冲，或者说是进行风险调控的一个金融产品。在一个完善的金融市场中是一个不可或缺的产品。目前市场的解读有些过度了。
至于说美国的房地产市场，当初的上涨和后来的崩盘，其实根本上还是风险没有控制好，因为贷款放给了不具备买房能力和还贷能力的家庭，由此产生了次贷危机。同时，银行给了房子不正常的定价，这也起到了激化作用。
对中国来说，CDS不一定会直接跟房地产泡沫挂钩。从根本上来说，怎么看待和应对房地产市场的泡沫，还是取决于政府针对房地产市场会出什么样的具体政策，比如房贷调控以及土地供应调整。
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